【港股零距离小组】前言：

在美国科技封锁华为后，国产替代成为官方和民间的行动共识。长期看，软件和硬件国产化将是未来一个大趋势。站在当下时点，梳理国产替代上市公司是挖掘投资机会，把握长期投资价值的第一步。【港股零距离小组】将陆续为读者梳理国产替代系列上市公司，敬请关注。

正文：

金山软件创立于1988年，是一家于香港联交所上市的中国领先的软件及互联网服务公司，旗下主要有四大子公司及三大业务。

1、游戏业务：持有西山居67.7%股份

2、办公业务：持有金山办公67.5%股份

3、云服务业务：持有51.6%金山云股份

4、互联网综合服务业务：持股猎豹移动47.9%

由于2017年出售猎豹移动部分股份，猎豹移动于2017年不并表，目前主要三大业务是游戏、办公和云服务。

90 年代初，金山软件凭借WPS奠定了互联网江湖地位，当时WPS 占据国内90%以上市场份额，是金山办公主的拳头产品。到1994年，微软持windows 操作系统之利，瞬间抢占大部分WPS用户，金山跌入谷底。

随后，经过1998年联想注资重组，金山推出多功能办公软件WPS2000逐渐重获用户认可，并且抓住用户需求，推出金山词霸、杀毒软件等多个产品，慢慢扭转局势。

在2010年传统互联网和移动互联网相交之际，金山腹背受敌，游戏方面遭受网易与腾讯等巨头围剿，杀毒方面又面临360步步紧逼。2011年，雷军再次被请回金山，带领金山走出至暗时刻。之后金山宣布进军“云计算”，并推出“猎豹移动”等，逐渐形成了以“办公+西山居（游戏）+云计算”的业务战略布局。

目前，金山在保持办公和游戏业务的同时，宣布“All in Cloud” 的最新战略。

从三大业务的收入结构看，公司 2018 年实现营收 59.06 亿元，其中游戏业务收入虽然倒退，但仍占据半壁江山（占收入43%）。而办公软件和云业务收入随着同比增长，占比不断提升。由此可见，游戏业务仍是金山的核心收入来源，但云业务的发展势头更值得期待，2018年云业务已经占收入38%。

1、游戏业务

西山居是金山软件控股子公司，成立于1995年，经历单机游戏-端游-手游时代，积累了丰富的研发经验，至今推出十多款自研游戏，核心IP包括“剑网”系列、“剑侠”系列。

目前西山居的游戏收入主要来自端游《剑侠情缘3》和手游《新剑侠情缘》等，其中《剑侠情缘3》是公司最成功的游戏之一，至今已运营9年，仍占据公司游戏收入半壁江山，展示出超强的游戏生命周期。

《新剑侠情缘》的前身是手游《剑侠情缘1》，在2016年5月上线，由腾讯发行，当时上线首月流水就达5亿元。2017年11月，重置后的《新剑侠情缘》上线，贡献了稳定的流水。

2018 年金山实现网络游戏收入25.52 亿元，同比下降18%，主要受存量游戏生命周期老化的影响，而新游戏又衔接不上，青黄不接下，收入疲软。

但今年西山居将联合腾讯发布《剑网 3：指尖江湖》和《剑网 2：剑歌行》两款核心手游，两款游戏均已取得版号，这是金山2019年业绩最大关注点之一。预计《剑网 3：指尖江湖》将在今年Q2上线，目前TapTap上预约人数已突破36 万。根据广发证券测算，预计《剑网三》上线后前12个自然月有望贡献25-30 亿流水，带动19年游戏收入实现突破性提升。

根据【港股零距离小组】了解，西山居多年来在游戏技术、美术素材和游戏内容策划等方面积累了显著的优势。

而且过去以来，国风类游戏就拥有广泛而身后的国民基础，不仅在游戏领域，动漫、影视、音乐等流行领域都能发现这一点。此外，国风题材丰富，具有很好的内容开发延展性。因此，《剑网3》形成了一个独特活跃的网络社交环境，具有极高的用户粘度，这也是《剑网3》21 年经久不衰，超长生命力的重要原因之一。而《剑网3：指尖江湖》与《剑网3》一脉相承，继承了其文化内核和IP，从端游到手游，西山居依然保持了打造精品的理念。《剑网3：指尖江湖》在整体设计和画面细节上更加精致。

相比于从零开始的手游产品，《剑网3：指尖江湖》依托于《剑网3》多年来沉淀的用户口碑，能有更清晰的高起点。

而且与腾讯联合发布也是成功的重要保证。腾讯可以通过微信和 QQ 导入流量，与腾讯合作能够快速获得流量和口碑，把公司剑侠系列手游价值最大化。2017年4月，腾讯斥资1.43亿美元战略入股西山居，股份占比为9.9%。2017年11月，由西山居研发、腾讯代理的手游《新剑侠情缘》上线就取得很好的效果。

因此，今年金山新手游的发布将成为值得期待催化剂。

2、办公业务

金山软件是国内最大的国产办公软件及服务提供商。

2018年公司实现办公软件及服务以及其他收入11.37亿元，同比增长+56%，营收占比19%较2017年提升5个百分点。

金山办公软件有三大模式：

授权模式：通过销售部或经销商服务客户，按数量或场地收取授权费（通常对大型客户按场地授权收费，对中小客户按数量收费），一般采取按年收费的方式。

服务订阅模式：面向中小企业客户及个人用户，用户自主下单购买产品及服务，按年、按月收费。根据WPS官网及APP，收费服务包括WPS会员（180元/年）、稻壳会员（240元/年）、超级会员（360元/年）、PDF特权包（39元/年），会员享有VIP模板打折、无广告、云字体、数据恢复、VIP会员礼包等特权。

互联网广告：在客户端及网站平台上提供广告位，根据不同位置、类别及客户需求来确定结算方式，公司每月与客户根据流量信息确认收入。

金山的办公软件业务有两个特点，一个是WPS Office产品在政府部门、央国企、金融等领域具有明显优势。其实主要就是国产替代逻辑。第二个是办公收入从授权模式转向广告和服务订阅。

其中来自订阅模式的收入自2014年来快速增长。2016年较2014年增加将近6.5倍。而WPS会员渗透率仍较低，260万会员数（2018.6）占2.5亿月活用户数仅1%，仍有较大提升空间。

数据来源：天风证券

此外，2019年，多事之秋，华为被美国列入实体名单，美国相关公司或会停止与华为合作，其中或就包含微软的办公软件服务。而金山办公软件是国内唯一起替代作用的，而且金山办公软件提供云服务。过去以来，金山办公软件就以B端的授权收费模式盈利，其中合作客户有天猫、百度等互联网巨头，也有政府部门、金融、能源等领域单位。在外围风波下，或会推动国产化替代的速度，金山办公软件将是明显受益者。

三、云服务业务

云计算正处于爆发增长期，在全球范围内，随着物联网等新兴产业快速发展，云计算逐渐在各行各业加速渗透。随着应用场景多元化，比如电网、交通、物流、金融、工业智能等，可以说万物皆可云，云计算市场需求将保持快速增长已经成为共识。

目前，金山云位居国内第三，也有报告指位居国内第四，但可以确定的是金山是第二梯队的头部玩家，第一梯队的巨头就是阿里和腾讯。

由于IaaS领域云服务需要投入大量资金和设备，并且对厂商技术成熟度和研发能力要求较高，有较大的壁垒，行业呈现出“马太效应”，头部公司有望凭借先发优势进一步加速增长。

金山2018 年实现云服务收入 22.18 亿元，同比增加66%，营收占比 38%，提升了12个百分点，是三大业务中增长最强劲的。

零距离小组了解到，有些投资者对金山的云服务前景存在疑虑，认为在阿里和腾讯的两大巨头夹击下，马太效应会往金字塔顶端收拢，金山的云服务并没有太大的竞争力。

但是，目前阶段看，云计算行业的发展空间还比较广阔，尚处于将“蛋糕做大”的阶段，水大鱼大。而且为了避开与阿里腾讯直面对决，金山云发展之初就坚持“垂直深耕”游戏云和视频云，再逐渐拓展至公共服务领域（医疗，教育等）的企业级市场。

其中游戏方面，金山游戏云已与国内90%以上国内游戏公司签署战略合作协议累计服务客户超 1600 家，比如中国手游、畅游、英雄互娱等知名企业。视频方面，金山视频云已接入业内多家互联网头部客户，比如快手、今日头条、美拍、芒果 tv、秒拍等。金山在游戏和视频受到市场认可，主要是垂直深耕游戏和视频云，在用户体验上专门优化，提供了更好的服务。因此，在目前可预见的时间内，金山云仍具有很好的发展前景。目前云业务仍处于资本投入亏损阶段，预计亏损幅度将逐渐缩小。

小结：

在华为风波后，国产当自强已经不再是一句口号，而是从企业到个人都形成了行动共识，金山软件是办公软件领域的国产龙头，多年的技术沉淀，已经构筑了高耸的护城河，而且云业务也保持良好的发展势头。此外，游戏业务今年将发布两款手游，也是一个值得期待的催化剂。

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